“围炉谈策”系列报告以PEST框架（政治、经济、社会、技术）为全球投资人展现中国政策全景图。7月24日政治局会议成为重要的“政策底”：政策层直指内需不足的弊病，并在地产政策优化、活跃资本市场、化解地方债务三个市场最在意的问题上予以重点政策部署。预计经济环比最弱时期已经过去，经济渐进向好态势将持续，但市场预期的稳定需要经济数据好转与政策持续出台相配合。地产政策有望“虽迟但到”，关注Top20城市的政策优化进展；活跃资本市场需要更加充分的验证讨论，对短期优化举措保持理性期待；建议对后续地缘政治扰动等风险保持关注。策略角度，持续观察政策落地进展，并与产业景气数据高频验证，聚焦边际可持续改善的行业领域。

▍经济在寻底过程中将渐进回暖，传统逆周期政策更加有为。

(相关资料图)

中央并不存在经济形势误判，且将精准施策。经济恢复波浪式发展、曲折式前进的特征表述，全面回应了市场。今年4月政治局会议前体现的融资增速回升、投资增速回落，制造业PMI新高、工业盈利增速下探，都表明当时“经济运行好转主要是恢复性的”，具有短期脉冲特征。“国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”是7月政治局会提出的经济运行问题。库存周期带动制造业产销回归均衡，后续有望出现盈利拐点；但是外需转弱、企业投资和居民消费意愿不强则影响了复苏力度和节奏，因此，四季度经济大概率会较三季度进一步向好，但处于渐进回暖复苏状态。

传统的逆周期宏观政策更加有为。货币政策方面，8月15日1年期MLF下降15bps，3个月内连续出现两次降息体现了当前货币政策十分主动积极。央行货币政策司司长邹澜8月4日指出，降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，要综合评估存款准备金率政策。今年大概率还有一次降准，也不排除再进行一次降息的可能。财政政策方面，一是10项税费优惠政策的落地实施，支持小微企业和个体工商户恢复发展；二是下半年广义财政支出料将明显恢复，扭转上半年负增长的趋势；三是专项债额度的使用料将明显提速，预计剩余接近30%的新增专项债额度将于8~9月集中释放，并于10月底前投入项目使用。

▍除关注民企地产商纾困进展，地产政策关注Top20城市限购限贷政策优化进展。

7月政治局会议强调了“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。政策优化并非走刺激老路，而是意在防风险。一方面，近期碧桂园等公司的债券收益率大幅攀升，市场担心民企开发商的信用风险和交付风险。我们认为，个别头部民营房企违约对市场信心的冲击客观存在，金融支持民企发展座谈会之后，预计金融机构可能将加大对优质民营房企的支持力度，重点关注“第二支箭”增量扩容。另一方面，当前需求侧政策储备箱工具丰富，例如一线城市的普宅认定标准调整、认房不认贷；二线城市的首付比例下降、公积金贷款优化、购房补贴等；商业银行依法有序调降存量按揭利率等。但根据中国房地产报的报道，22个超大和特大城市对楼市“四限”（限购、限贷、限价、限售）政策的调整，须报市住建局、省住建厅、住建部等部门通过后，还需报国务院审批。因此，在“一城一策、分类指导”的原则下，不同城市政策落地的节奏和力度有所差异。据经济观察网2023年8月9日报道，京沪广深的房地产政策调控优化会议将在8月召开。预计三四季度均将是重要的地产政策窗口期。

▍“活跃资本市场”引发热议，但政策优化需要充分论证，由易至难循序渐进。

7月政治局会议特别点出，要“活跃资本市场，提振投资者信心”，这相比于2022年4月政治局会议提出的“及时回应市场关切，保持资本市场平稳运行”要更为积极和主动，也体现了在注册制改革顺利收官后，监管层也将把维护市场平稳运行作为工作重中之重。7月25日，证监会2023年系统年中工作座谈会强调了“从投资端、融资端、交易端等方面综合施策”；8月4日，中国结算宣布自2023年10月起进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例，由现行的16%调降至平均接近13%；8月10日，上交所和深交所研究调整上市股票、基金等证券申报数量及ETF引入盘后固定价格交易机制；7月，沪深交易所出现IPO单月“零申报”，前7个月IPO主动撤回数同比增长44.6%，再融资主动撤回数接近同期2倍。

我们认为，后续可能有多部委、龙头公司、龙头机构频繁发声稳定信心，这一点在去年4月政治局会议后得以验证。但是，政策的设计和调整需要全方位考虑、立足长远：交易端调整既要考虑到降低成本活跃交易，也要兼顾市场稳定；融资端调整既要考虑到市场的承载力，也需要兼顾支持创新型企业融资的功能；投资端调整更多是长期引导，很难立刻带来增量。根据证券时报2023年7月13日消息，目前证监会正在研究制定《资本市场投资端改革行动方案》作为建设中国特色现代资本市场的政策框架。

▍对愈发临近的地缘政治风险、金融处置风险、消费复苏低于预期风险保持关注。

1）在8月金砖国家峰会、10月“一带一路”峰会后，APEC峰会将在11月于美国召开。全球多个关键竞选，如美国和中国台湾地区，也将陆续展开。对华议题或将被反复炒作，带来潜在风险扰动。

2）本应按惯例五年一度的全国金融工作会议时间尚未确定。作为金融领域最高规格的会议，每次均对我国金融改革与发展特别是对金融监管产生深远影响，本次会议或对地产、地方政府隐性债务、中小金融机构等风险领域进行政策定调。

3）百城房价仍承压，消费政策中涉及财政补贴支持的并不多，青年失业率仍处相对高位。在预期信心仍需改善的情况下，消费复苏分化情况或将持续，消费复苏斜率需要继续观察。

总体来看，通过PEST模型分析，我们认为经济复苏将继续曲折前进，地产政策优化持续落地，四季度三大风险尚需关注，短期内政策干扰不大，基本面因子影响更大。建议投资者结合中报业绩以及数据追踪，注重政策不断发力、经济边际向好、盈利持续修复、资产持续改善的行业，聚焦边际改善可持续、可预期的领域，如数字经济、能源转型、中特估等。

▍风险因素：

宏观经济复苏不及预期；国内政策出台不及预期；地缘政治不确定性超预期。

本文源自：券商研报精选

作者：中信证券